中信國安集團是家地地道道的老牌國企，已有30年歷史。著名的北京國安俱樂部，就是其投資運營的。3年前，中信國安集團啟動混合所有制改革，由中信集團100%國有控股改制為6家股東共同持股，其中5家民營企業(yè)合計出資80億元占股79.06%。

2017年被稱為混合所有制改革的落地之年，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等7大關(guān)鍵性領(lǐng)域掀起的混改潮，讓國有企業(yè)改革步入深水區(qū)。

實踐證明，國企、民企融合的混合所有制經(jīng)濟，可以減少行政干預(yù)、完善公司治理、激發(fā)企業(yè)活力，但是不可回避的是，混改如果缺乏監(jiān)督，沒有公開、透明的程序和信息披露，容易出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失、內(nèi)部人控制問題。

2014年，地處北京CBD東大橋、曾經(jīng)接待過鄧小平、楊尚昆等多位前國家領(lǐng)導(dǎo)人的國安賓館的母公司——中信國安集團的混改就是一例。在這場被媒體稱為“世紀大拍賣”的混改中，五家名不見經(jīng)傳的民營企業(yè)，以80億元的價格，拿下了該國企近80%的股權(quán)。

要知道，彼時的中信國安集團，合并凈資產(chǎn)已高達155億元。增資擴股價格與凈資產(chǎn)的倒掛一度引爆了當(dāng)年的輿論，引起過多方質(zhì)疑。

如今，3年過去了，在這次混改中入局的5家民營企業(yè)股東，其中4家已經(jīng)易主，當(dāng)年操盤這場千億資本大騰挪的幕后資本玩家們，終于要現(xiàn)身了么?

作者丨李曉曄 韓蕾

近日，因卷進莊勝地產(chǎn)與信達投資400億元地皮官司大戰(zhàn)，控股白銀有色(601212.SH)、中信國安(000839.SZ)和中葡股份(600084.SH)、耀科國際(0143.HK)四家上市公司的中信國安集團又一次站到了鎂光燈下。

人們驚訝地發(fā)現(xiàn)，中信國安集團合并總資產(chǎn)已經(jīng)突破了1600億元：旗下控股四家上市公司，參股多家上市公司和新三板公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及金融、信息產(chǎn)業(yè)、資源開發(fā)、葡萄酒、房地產(chǎn)、旅游、文化、養(yǎng)老等九大產(chǎn)業(yè)。

一個資產(chǎn)版圖龐大的“中信國安系”蔚然成型。

而上一次被媒體如此關(guān)注，還是2014年混合所有制改革引入5家民營企業(yè)之時。時至今日，籠罩在這次改制上的疑霧仍未消散，坊間仍有追問“為什么是這5家民營企業(yè)?”

如今，在外資、內(nèi)資、上市公司三方混戰(zhàn)中，些許蛛絲馬跡開始顯露。一場股權(quán)騰挪的資本大戲，似乎到了揭曉謎底的時刻。

爭議混改 5家民企分享盛宴

中信國安集團是家地地道道的老牌國企，追溯起來，已有30年歷史。

1987年，中信集團投資150萬元成立北京國安賓館，隨后在此基礎(chǔ)上組建了北京國安實業(yè)發(fā)展總公司，進而被列為中信集團一級子公司，后更名為中信國安集團。著名的北京國安俱樂部，就是其投資運營的。

3年前，中信國安集團啟動混合所有制改革，股東大會表決同意由中信集團100%國有控股改制為6家股東共同持股。改制后，中信集團持有20.94%，華泰汽車集團(下稱“華泰汽車”)持股19.76%，廣東中鼎集團有限公司(下稱中鼎集團)持股17.78%，河南森源集團有限公司(下稱森源集團)和北京乾融投資(集團)有限公司(下稱乾融投資)均持股15.81%、天津市萬順置業(yè)有限公司(下稱“萬順置業(yè)”)持股9.88%。5家民營企業(yè)合計出資80億元。

消息一出輿論嘩然，“國有資產(chǎn)被賤賣”的質(zhì)疑撲面而來，中國證券網(wǎng)報道將其比喻為俄羅斯轉(zhuǎn)軌時期發(fā)生的“世紀大拍賣”。

而爭議出現(xiàn)的根本原因，在于“混改”的增資擴股價的的定價。

野馬財經(jīng)(微信公號：ymcj8686)了解到，當(dāng)時是中聯(lián)資產(chǎn)評估集團操刀了此次評估。根據(jù)北京永拓會計師事務(wù)所出具的專項審計報告數(shù)據(jù)顯示，截止2012年12月31日，中信國安集團合并資產(chǎn)總額為826.35億元，債務(wù)總額671.22億元，完成營收420.09億元，合并凈資產(chǎn)155.11億元�？鄢�子公司其他股東權(quán)益后，歸屬于母公司中信集團的凈資產(chǎn)10.6億元，經(jīng)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團評估、并經(jīng)國家相關(guān)部委審核備案的凈資產(chǎn)評估值為21億元。在這一評估值基礎(chǔ)上，2013年10月，中信集團與中鼎集團、森源集團等五家民營股東簽署了增資擴股協(xié)議。

可以清楚的看出，80億元占股79.06%的價格，已經(jīng)與中信國安集團的合并凈資產(chǎn)出現(xiàn)了倒掛。但如果以歸屬母公司中信集團的凈資產(chǎn)看，評估值則溢價一倍。

清華大學(xué)馬克思主義學(xué)院副教授劉震當(dāng)時在《第一財經(jīng)日報》上刊發(fā)評論文章指出，中信國安集團混改對于資產(chǎn)定價、股東遴選等所有環(huán)節(jié)都沒有任何的公開信息發(fā)布，最終卻通過上市公司一紙公告宣布混改完成。

劉震強調(diào)，如果這種偷偷摸摸、渾水摸魚式的改革成為一種模式的話，毋庸置疑將導(dǎo)致一場瓜分和侵占國有資產(chǎn)的饕餮盛宴。

面對此類指責(zé)，中信國安集團隨即通過媒體發(fā)聲稱，此次重組大比例降低國有股份，符合“混合所有制”改革的主旨，而引入民營企業(yè)，正是看中民企機制靈活、創(chuàng)新能力強。

股權(quán)騰挪 兩年內(nèi)4股東易主

在2014年國企改革提速的大背景下，“引入民企、增強活力”的說辭似乎無可辯駁，然而，兩年多時間，引入的民營股東竟然已經(jīng)換了4家。

工商信息資料顯示，除了萬順置業(yè)外，其余4家股東在2014年、2015年陸續(xù)退出。

具體來看，華泰汽車集團將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給黑龍江鼎尚投資管理有限公司(下稱：鼎尚投資)，乾融投資將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給共和控股有限公司(下稱：共和控股)，森源集團將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給瑞煜(上海)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(下稱：瑞煜)，中鼎集團則將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至北京合盛源投資管理有限公司(下稱：合盛源)。

而隨著上述股權(quán)轉(zhuǎn)換的悄然完成，中信國安集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)生了本質(zhì)的變化。

首先，分析新晉股東瑞煜。

瑞煜是一家由方正東亞信托出資20億元、平安信托出資11億元的合伙制企業(yè)，中非信銀(上海)股權(quán)投資管理有限公司(下稱：中非信銀)是其法人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。

接下來研究瑞煜的執(zhí)行合伙人中非信銀，這是一家由“中信國安系”資金控股的公司，其中中信國安集團持股30%、白銀有色產(chǎn)業(yè)集團持股30%，而白銀有色產(chǎn)業(yè)集團也由中信國安集團控股。

這意味著，中非信銀被中信國安集團實際控制。

中非信銀及其母公司中非信銀投資管理有限公司的法人均是孫亞雷，他還擔(dān)任前者的副董事長和后者的董事長，在中信國安體系內(nèi)是一位舉足輕重的人物，曾歷任中信國安集團副董事長，中信國安信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司董事長，中信國安葡萄酒業(yè)股份有限公司董事長，中信國安集團董事、總經(jīng)理。

2014年4月8日，孫亞雷因意外事件辭任中信國安董事長，但目前仍擔(dān)任著云南中信國安礦業(yè)投資有限公司等四個“中信國安系”公司的法人。

上圖為中非信銀法人孫亞雷

其次分析合盛源。

合盛源的大股東寶鼎百川，也是一家合伙企業(yè)，主要資金來源為大業(yè)信托，出資25億元。

寶鼎百川法人及執(zhí)行合伙人是中信國安(北京)基金管理有限公司(下稱：中信國安基金)，這是中信國安集團持股40%的一家基金。

而合盛源的自然人股東毛德一同時也是中信國安基金的法人、總經(jīng)理，他目前的另外一重身份是中信國安集團董事。

至于合盛源的另一自然人股東、法人馬驍，同樣是中信國安基金人士，據(jù)新三板公司報閱傳媒(838506.OC) 2016年10月公告披露，該公司股東西藏滿庭投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)的執(zhí)行合伙人為中信國安基金，委派的代表就是馬驍。

由此可見，從以上工商注冊資料看來，瑞煜與合盛源兩家公司均與中信國安內(nèi)部人士關(guān)系密切，與中信國安集團的關(guān)系均為母子公司交叉持股的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)。這兩家公司所持中信國安集團股份合計達到33.6%，超過了目前中信國安集團的國有股東中信集團20.94%的持股比例。

通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)可以查詢到，瑞煜及寶鼎百川(合盛源大股東)這兩家有限合伙企業(yè)，幾乎100%的資金都來源于無法穿透的信托，而這兩家企業(yè)的執(zhí)行合伙人則全部是和中信國安集團有著密切關(guān)系的人士。

隱藏在這些信托背后的受益人，又是誰？

野馬財經(jīng)(微信公號：ymcj8686)就這兩家神秘股東及其背后的信托持股疑問致電中信國安集團、中信國安上市公司，未獲官方回應(yīng)。又于6月26日下午致電中信國安集團副董事長、上市公司中信國安董事長羅寧，他表示正在開會，不方便作答。此后，野馬財經(jīng)又發(fā)短信向羅寧求證，但是截至發(fā)稿前沒有收到回復(fù)。

另有中信國安集團不愿具名的內(nèi)部人士向野馬財經(jīng)表示，這部分股份沒有什么神秘的。早在2014年關(guān)于混改時，媒體就炒作過民營股東進入，相關(guān)部門已有定論了。至于價格，都是市場價轉(zhuǎn)讓而來的，其中一家民營股東賣股份時還賺了3億左右。

不過，“相關(guān)部門的定論是針對同意民營企業(yè)入股呢，還是針對同意中信國安內(nèi)部人持股呢?”對于野馬財經(jīng)的這一追問，前述內(nèi)部人士沒有回答。

質(zhì)押迷霧 神秘的巨合公司

“混改”而來的民營股東，一年左右的時間就退出了，而接盤進入的新股東負責(zé)人又都是混改前中信國安集團的管理層和相關(guān)人員，如此股權(quán)變動已足以讓人疑竇叢生，但事情的神秘之處，遠不止瑞煜、合盛源兩家股東。

讓我們再來梳理一下另外三家新股東。

其余的三家民營股東鼎尚投資、萬順置業(yè)、共和控股注冊資本金分別為5000萬、1億元、2.5億。他們投資中信國安集團的資金量分別為：14.1545億元、7.0772億元、11.3235億元。

如此多的錢從哪里來?目前還不得而知，但是野馬財經(jīng)通過工商資料查詢發(fā)現(xiàn)，這三家民營股東不約而同的通過股權(quán)質(zhì)押這一更加隱秘的方式，將股權(quán)又“交還”到了中信國安集團的手上。

黑龍江鼎尚投資原名“黑龍江鼎尚裝修工程有限公司”，2014年中信國安集團混改后不久，接華泰汽車的盤介入。野馬財經(jīng)注意到，在2015年至2016年12月之間，黑龍江鼎尚多次將其持有的中信國安集團股質(zhì)押給巨合(上海)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(下稱：巨合)和新時代信托融資。

股權(quán)質(zhì)押本屬常見，但奇怪的是，另一股東天津萬順置業(yè)也分別在2015年2月4日、7月23日、10月28日三次將股份質(zhì)押給巨合，被擔(dān)保債權(quán)數(shù)額分別為5億、6億和1億元。同年12月4日，天津萬順置業(yè)還將股權(quán)質(zhì)押給了前述中信國安集團間接控制的瑞煜公司。

除了以上股東之外，三家股東中最后一家的共和控股，同樣在2015年5月19日將股權(quán)進行了質(zhì)押，擔(dān)保債權(quán)數(shù)額16億，質(zhì)權(quán)人(占有股權(quán)，債務(wù)人不履行債務(wù)時可以通過拍賣等手段處置股權(quán))同樣是巨合公司。

在《中信國安集團2017年度第一期短期融資券募集說明書》(下稱《2017短融說明書》)中亦有記錄，上述三大股東所持股份已經(jīng)全部質(zhì)押。

除去黑龍江鼎尚12月20日那筆質(zhì)押因沒有披露具體金額而不談，天津萬順置業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資合計14億元，共和控股質(zhì)押融資金額16億，均超過了入股時的資金投入。而且，按照時間判斷，股權(quán)質(zhì)押均發(fā)生在這幾家公司完成工商資料變更后不久。

換言之，這兩家民營企業(yè)剛剛成為新股東就把股權(quán)拿去質(zhì)押了，并且，質(zhì)押后融到的資金竟高于投資入股之時。

那么，這家拿下三家民營企業(yè)股東全部股權(quán)的“巨合”公司到底什么來頭?

野馬財經(jīng)(微信公號：ymcj8686)查詢“巨合”工商信息時，一個熟悉的身影再次出現(xiàn)在視野中——中非信銀。

巨合公司的法人為中非信銀，而巨合的其他股東也都是“中信國安系”核心公司：中信國安集團、中信國安投資有限公司、北京國安東壩投資有限公司、白銀有色產(chǎn)業(yè)集團…

至此，我們終于可以清晰地看出：5家民營股東中，瑞煜的法人為中非信銀，3家股東股權(quán)全部質(zhì)押后的質(zhì)權(quán)人巨合的法人也同樣為中非信銀，目前5家民營股東中有4家的控制人最后全部都指向了中非信銀，而中非信銀的實際控制人為中信國安集團;剩余1家民營股東合盛源的大股東也和中信國安集團有著密不可分的關(guān)系。

由此可見，5家民營股東通過中非信銀、巨合公司、北京寶鼎、中信國安基金等重要節(jié)點公司，利用交叉持股、股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保等多種手段，將中信國安集團的股權(quán)最終掌握在了中信國安集團自己、幾個和中信國安集團關(guān)系密切的自然人、以及幾個無法穿透的信托手中。

如此股權(quán)安排的用意令人玩味。

在這場股權(quán)騰挪大戲中，各方到底扮演了什么樣的角色外人難知，唯一可以肯定的是，中信國安集團已經(jīng)更換了主人。

縱橫捭闔 千億國安集團漸成

伴隨著民營股東的引入，以及更加靈活的經(jīng)營方式，2014年混改后的中信國安集團，開啟了“掃貨”模式，在海內(nèi)外攻城略地、大舉并購。

簡單復(fù)盤中信國安集團的出兵路徑。

2014 年12月，完成對世紀愛晚投資有限公司的重組并獲得控制權(quán)，而后以此為依托，先后設(shè)立地產(chǎn)、醫(yī)藥、后勤服務(wù)、健康管理等數(shù)十家企業(yè)，一個完整的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈初具雛形。

同年，收購了青海合一礦業(yè)有限公司;2015年再次出手，拿下明澳科精細化工有限公司，能源版圖得到進一步鞏固。

2015年12月，從事電訊產(chǎn)品貿(mào)易、電訊產(chǎn)品維修及金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的香港上市公司耀科國際(0143.HK)，被中信國安集團全資子公司國安(香港)控股納入囊中。

短短三年，中信國安集團的總資產(chǎn)規(guī)模狂飆突進，一年上一個臺階。2014年至2016年的合并資產(chǎn)總額分別約為1172億元、1580億元和1663億元，對比混改前的數(shù)據(jù)，已經(jīng)翻番。

據(jù)野馬財經(jīng)不完全統(tǒng)計，中信國安集團至少控股有白銀有色(601212.SH)、中信國安(000839.SZ)、中葡股份(600084.SH)和耀科國際(0143.HK)4家上市公司;同時，通過旗下西藏滿庭等多個平臺，投資了江蘇有線(10.570,0.00,0.00%)(600959.SH)、報閱傳媒(838506.OC)等一些上市公司和新三板公司，以及山東東明農(nóng)商行等金融機構(gòu)。

此外，還間接持股國家體育場有限責(zé)任公司(鳥巢)、銀聯(lián)商務(wù)、三六零股份等知名企業(yè)，運營著同樣為人熟知的北京國安俱樂部。

除了在國內(nèi)的投資和兼并，中信國安集團亦在全球范圍內(nèi)連續(xù)落子，投資有美國NextVR公司、南非第一黃金公司、安哥拉社會住房、玻利維亞鹽湖等諸多項目，足跡遍布亞洲、美洲、非洲。

三年來，這艘千億巨輪轟然啟動，四面征戰(zhàn)。其通過信托、債券、銀行、券商、上市公司定向增發(fā)等手段進行融資，總體來看，截至2016年9月末，中信國安集團負債規(guī)模為1321億元，卓著的融資能力無疑為其資本擴張，提供了源源不斷的動力。

中信國安集團也在《2017短融說明書》中稱近年來通過混合所有制改革，各項收入均穩(wěn)步增長，實現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營盈利，財務(wù)狀況逐步改善。

從另一個角度來看，中信國安集團的股權(quán)價值也隨之水漲船高。

混改大年 監(jiān)管面臨全新挑戰(zhàn)

“中信國安集團的神秘股東，非常像高管持股平臺”，研究國企改制的財經(jīng)評論人士栗曉鋒對野馬財經(jīng)表示。

此前，《財經(jīng)》雜志即有報道，稱中信國安集團正在籌劃職工持股計劃和高管團隊的長效激勵機制。

該報道稱，國安集團董事長李士林表示，改制重組后，國安正在公司經(jīng)營管理、人才培養(yǎng)、管理層選聘，特別是在長效激勵機制方面進行積極探索，希望能夠發(fā)揮企業(yè)的靈活機制，為客戶、員工、股東等各利益相關(guān)方創(chuàng)造更好的服務(wù)和收益。

但是，上海漢聯(lián)律師事務(wù)所副主任、合伙人宋一欣向野馬財經(jīng)(微信公號：ymcj8686)指出，如果交叉持股關(guān)系實質(zhì)上是高管持股平臺，公司應(yīng)進行充分信息披露，否則就涉嫌信息披露違規(guī)。包括股東股權(quán)質(zhì)押，也需要進行詳細的信披，因為母公司的股權(quán)如果質(zhì)押出去了，會影響控股上市公司的股權(quán)。

而研究中信國安集團復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，是其資本騰挪最為緊要的命門所在。從上述的分析我們可以看出：中信國安集團在混改初期引入了5家民營企業(yè)，但是這5家民營企業(yè)似乎更像是提供“過橋”服務(wù)，在短短的1-2年內(nèi)，將所持股份就悉數(shù)進行轉(zhuǎn)讓，而新的接盤者卻是中信國安集團控制的幾家企業(yè)和基金、幾個和中信國安集團關(guān)系密切的自然人、以及幾個無法穿透的信托。

而最大疑問的便是，5家“過橋”企業(yè)的80億資金從何而來?最終獲得股權(quán)的5家民營股東，股權(quán)剛剛發(fā)生變更后就將所持股份全部質(zhì)押，質(zhì)押的錢從哪里來?最終又流向哪里?資金是否只是在循環(huán)交叉持股中轉(zhuǎn)了一圈而又回到了中信國安集團手中?

而這一切的答案，都因中信國安集團復(fù)雜的股權(quán)安排和無法穿透的信托持股而顯得迷霧重重。

事實上，我國一直在探索國有企業(yè)、上市公司的股權(quán)激勵方式。只是，對于資金來源和持股比例、信息披露有著嚴格的監(jiān)管要求。

2008年，國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)員工持股、投資的意見》，規(guī)定來源于企業(yè)借款、墊付款等形式的員工持股都必須清退;2016年8月，《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》出臺，明確員工持股總量不高于公司總股本的30%，單一員工持股不高于1%;員工入股主要以貨幣出資，試點企業(yè)、股東不得提供墊資、擔(dān)保、借貸等財務(wù)資助;員工持股方案需審批及備案。

《中國上市公司管理層收購(MBO)研究》一書作者張立勇曾有一個觀點：管理層借道上市公司母公司進行MBO，同樣達到了控股上市公司的目的，但政策法規(guī)的嚴肅性被消解于無形。而收購可能對公司產(chǎn)生的影響、被收購公司的財務(wù)狀況、收購條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權(quán)更是被溫柔的剝奪殆盡。各種形式的“曲線MBO”對上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

現(xiàn)如今，隨著國企混改在石油等7大關(guān)鍵性領(lǐng)域的深入，涉及的利益更為巨大，類似中信國安集團混改案例暴露出的問題不是第一個，也肯定不會是最后一個。

實踐證明，混改有助于提升效益，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，但是在這一過程中，出現(xiàn)的問題也不容忽視：如何遴選參股企業(yè)，如何公平定價，如何充分信息披露，如何實現(xiàn)有效監(jiān)管，最重要的是，如何讓普通民營企業(yè)和民眾也能參與進去?

這些問題都亟待引起更高層面的關(guān)注，從制度上予以完善，從而避免部分國企高管，打著混改的名義行侵吞國有資產(chǎn)之實。

正如宋一欣律師所說：“陽光是最好的殺毒劑!”