一直以來，關(guān)于蒙代爾“不可能三角”理論爭(zhēng)議頗多。尤其今年年初，外儲(chǔ)六年來首破3萬(wàn)億美元大關(guān)，人民幣兌美元匯率游走在破“七”邊緣以及防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等背景下，關(guān)于“不可能三角”的爭(zhēng)論愈演愈烈。近期，央行行長(zhǎng)周小川接受財(cái)經(jīng)雜志采訪，首次定義經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的“三駕馬車”概念，同時(shí)提到進(jìn)一步金融開放的重要性。那么，在當(dāng)下中國(guó)應(yīng)該如何進(jìn)一步推進(jìn)金融開放？風(fēng)險(xiǎn)如何把控？不可能三角理論是否只能取其二？

2017鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會(huì)將于12月2-3日召開，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)專訪中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、原外管局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤，對(duì)此一一解讀。管濤將出席鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會(huì)“解局金融：穩(wěn)定與發(fā)展”分論壇，敬請(qǐng)關(guān)注。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：春節(jié)以來，無論是人民幣匯率還是外儲(chǔ)情況相比去年出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。人民幣兌美元保持了相對(duì)穩(wěn)定波動(dòng)，外儲(chǔ)連續(xù)九個(gè)月上升。但12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，這是否會(huì)對(duì)人民幣匯率形成新的沖擊嗎？您對(duì)未來人民走勢(shì)判斷如何？

管濤：今年以來，雖然人民幣總體升值，但是9月份以后明顯進(jìn)入了一個(gè)雙向振蕩的行情，最高升到6.43元多一點(diǎn)，之后又回調(diào)至6.5、6.6。所以，一些新的情況值得關(guān)注，第一，人民幣的雙向波動(dòng)時(shí)，在下跌走勢(shì)時(shí)并未像以前引起很大恐慌，說明大家適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)能力增強(qiáng)。第二，今年9月份以后實(shí)際上美元出現(xiàn)了一波比較快速的反彈，美元指數(shù)從91點(diǎn)多到超過95，但是人民幣兌美元的匯率保持了基本穩(wěn)定。

從這個(gè)意義上來講，可能人民幣相對(duì)于美元的關(guān)聯(lián)度在降低，人民幣有它的獨(dú)立性，人民幣的雙向波動(dòng)在增強(qiáng)。12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎是板上釘釘?shù)氖铝�，如果明年美�?guó)通脹數(shù)據(jù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息也是可能的，可能會(huì)對(duì)美元指數(shù)有一定的影響。

一般情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美元關(guān)聯(lián)度逐漸降低，第一、二次加息，美元可能升得快，第三、四次可能影響就很小了。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響美元走勢(shì)，這會(huì)不會(huì)對(duì)人民幣有影響？按照以前的經(jīng)驗(yàn)是有影響的，但是最近人民幣相對(duì)美元走勢(shì)獨(dú)立性增強(qiáng)，所以不一定有影響。這很難定論。特別是五月底央行引入逆周期因子后，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等，這可能為匯率穩(wěn)定提供了基本支撐。關(guān)鍵一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)情況下，國(guó)內(nèi)的貨幣政策偏緊了、金融監(jiān)管加強(qiáng)了，不論是短端的利率，還是長(zhǎng)端的利率都上升了，國(guó)債收益率也破4了。

很多因素在動(dòng)態(tài)發(fā)展演變，現(xiàn)在預(yù)測(cè)匯率越來越困難了。如果明年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期的話，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我們更沒有什么影響。我一直強(qiáng)調(diào)，有沒有外部沖擊關(guān)鍵看自己，前些年是因?yàn)橥獠繘_擊疊加內(nèi)部沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又不太好，金融市場(chǎng)又出一些問題，所以對(duì)人民幣造成了壓力。

今年以來隨著人民幣匯率止跌企穩(wěn)以后，實(shí)際上重新樹立了政府在外匯市場(chǎng)上的信譽(yù)，政策可信度是企穩(wěn)成功的關(guān)鍵。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：有一些分析，把人民幣匯率的企穩(wěn)歸功于逆周期因子，您怎么看？

管濤：我倒不覺得每天都使用了逆周期因子，不管什么原因，最后人民幣兌美元匯率升了，看空人民幣的虧了，看多人民幣的賺了，匯率維穩(wěn)就有公信力。去年情況恰恰相反，一邊“仍無貶基”，另一邊人民幣兌美元貶了百分之五六，看多的人都虧了，看空的人都賺了，沒有了信譽(yù)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：那您認(rèn)可這種行政性干預(yù)嗎？而不是市場(chǎng)自由波動(dòng)。

管濤：任何政策選擇都沒有必然。不能說現(xiàn)在調(diào)控就不會(huì)產(chǎn)生副作用，甚至這些調(diào)控手段、方式、方法可能都不是未來的改革方向。包括中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制。沒有一個(gè)自由浮動(dòng)的市場(chǎng)是由央行來報(bào)價(jià)的，這肯定不是改革方向，技術(shù)上可行性也有難度。即便操作成功了，容易形成一致性預(yù)期，無論是升值還是貶值實(shí)際上都是有害的。同時(shí)還涉及更深刻的問題，即外部市場(chǎng)的培育。從今年以來采取政策后的效果，證明了政府仍然是有能力穩(wěn)定匯率的，這就足以。

但我覺得應(yīng)避免形成市場(chǎng)對(duì)政府的進(jìn)一步依賴。未來改革的方向，政府對(duì)外部市場(chǎng)的調(diào)控不是對(duì)市場(chǎng)選擇一個(gè)具體匯率水平，它的責(zé)任是要防止市場(chǎng)的過度波動(dòng)、明顯異常波動(dòng)。

很多人覺得這也不是真正的市場(chǎng)，實(shí)際上，外匯市場(chǎng)過度波動(dòng)有很多負(fù)的溢出效應(yīng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)很大的負(fù)擔(dān)。浮動(dòng)匯率也是有成本的，增加了經(jīng)營(yíng)成本。本來踏踏實(shí)實(shí)做主業(yè)，投機(jī)者炒匯率，一下子炒高了，炒低了，企業(yè)財(cái)務(wù)上造成損失了。所以，結(jié)論就是沒有一種匯率制度適合所有國(guó)家，以及一個(gè)國(guó)家任何時(shí)期，這是國(guó)際共識(shí)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：今年以來，人民幣匯率和外儲(chǔ)保持穩(wěn)定的依據(jù)是什么？

管濤：首先外匯儲(chǔ)備，剛開始可能是因?yàn)楣乐档挠绊�，美元弱了，資產(chǎn)價(jià)格重估等原因?qū)е沦~面收益，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備余額的增加。但是進(jìn)入二季度以后情況發(fā)生了變化，外匯儲(chǔ)備是真金白銀增加了，把估值影響剔除以后，二季度增加了三百多億美元。今年上半年外匯儲(chǔ)備增加了294億，去年同期是減少了1636億。所以，外匯儲(chǔ)備增加基礎(chǔ)更加夯實(shí)。去年年底，當(dāng)市場(chǎng)比較看空的時(shí)候，大家討論到底是保匯率還是保儲(chǔ)備。實(shí)際上從理論上來講，保匯率和保儲(chǔ)備是一體的，因?yàn)楸�匯率所以才需要保儲(chǔ)備，如果匯率自動(dòng)浮動(dòng)，理論上儲(chǔ)備可以歸零。

另一方面，今年外匯儲(chǔ)備逐漸演成實(shí)際增長(zhǎng)，很重要的原因是人民幣匯率穩(wěn)住了。為什么人民幣匯率企穩(wěn)對(duì)外匯關(guān)系改善有積極幫助？一個(gè)很重要的原因，人民幣升值了，資本流入熱情更加高漲，結(jié)匯意愿也進(jìn)一步增強(qiáng)了。

一個(gè)數(shù)據(jù)很有意思，去年政府也加強(qiáng)了跨境資金流動(dòng)的管理、強(qiáng)調(diào)政策性審核。市場(chǎng)購(gòu)匯同比是下降的，人民幣兌美元貶值的情況下，市場(chǎng)用腳投票，結(jié)匯也是減少的，所以去年雖然逆差比2015年少了，但是銀行代客購(gòu)匯會(huì)有逆差，仍然有三千多億美元的缺口。

但今年什么情況？今年年初管理加強(qiáng)了，購(gòu)匯前九個(gè)月還是負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際上從5月份開始，銀行代客購(gòu)匯變成了同比正增長(zhǎng)，所以前9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)只有1%，比去年同期回落19個(gè)百分點(diǎn)。銀行代客結(jié)匯，從年初開始同比就增長(zhǎng)了人民幣升值了，所以結(jié)匯意愿增強(qiáng)了。因?yàn)槿嗣駧艆R率穩(wěn)住了，所以外匯儲(chǔ)備才能穩(wěn)住，如果僅僅是保外匯儲(chǔ)備，放棄匯率，實(shí)際上一個(gè)保了沒有意義。匯率都放棄了，管理強(qiáng)度加大了，沒有一個(gè)可信的價(jià)格信號(hào)的支持，僅靠跨境資本流動(dòng)管理事倍功半。

我在《匯率的本質(zhì)》里面就講過外匯儲(chǔ)備問題，實(shí)際上保匯率和保儲(chǔ)備這兩個(gè)是一體的，邏輯上是一致的。在貶值壓力下既要保匯率，也要保儲(chǔ)備。只有保住了儲(chǔ)備，匯率才可能穩(wěn)住。反過來，在升值壓力情況下，要保匯率穩(wěn)定，只有讓外匯儲(chǔ)備增加。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：這意思是，蒙代爾提的“不可能三角理論”中，也只能取兩者嗎？

管濤：今年這個(gè)問題不是很突出。為什么？今年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以后，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)利率水平上升了，人民幣相對(duì)美元正逆差擴(kuò)大了，資本流出壓力緩解了，資本流出壓力緩解了外匯賬款降幅，所以對(duì)貨幣政策的制約明顯降低了。

我提過一個(gè)新的不可能三角，關(guān)于外匯政策，當(dāng)面臨資本流動(dòng)沖擊時(shí)，要么用匯率、儲(chǔ)備或管制，不可能一個(gè)工具都不用。我的邏輯是，如果市場(chǎng)供求失衡，要么采取價(jià)格手段出清，要么數(shù)量手段，不可能既不用價(jià)格又不用數(shù)量，市場(chǎng)就永遠(yuǎn)沒法出新，價(jià)格手段就是匯率，當(dāng)局限到外匯政策，貨幣政策利率可以用了，即匯率，另外還可以用外匯儲(chǔ)備、資本管制進(jìn)行數(shù)量調(diào)節(jié)。我把可能性窮盡了。

去年年底非常明顯，為什么要保匯率、保儲(chǔ)備，根本原因不是因?yàn)橘Y本流出對(duì)貨幣政策造成沖擊，而是因?yàn)閮?chǔ)備下降造成了市場(chǎng)信心受挫，進(jìn)一步恐慌，形成了預(yù)期自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：近期，央行行長(zhǎng)周小川接受財(cái)經(jīng)雜志采訪，首次定義經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的“三駕馬車”概念。這背后有何深意？財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀近日在國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)上詳解了金融業(yè)開放路線圖，比如將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%。您認(rèn)為會(huì)給金融行業(yè)帶來什么影響？此前高層多次提及“金融開放”，未來中國(guó)還會(huì)如何推動(dòng)“金融開放”格局？

管濤：我在學(xué)習(xí)，這是新的概念。這里涉及幾個(gè)問題：第一、金融開放。廣義的金融開放包括了金融業(yè)的開放、金融交易的開放和金融市場(chǎng)的開放。有時(shí)候我們把概念混淆了，認(rèn)為金融業(yè)開放等同于金融開放，金融業(yè)開放只是狹義的金融開放，銀證保引入更多的外資機(jī)構(gòu)參與。但是外商到中國(guó)本土經(jīng)營(yíng)，得遵守中國(guó)外匯管理規(guī)定，不能隨便進(jìn)行金融交易，因?yàn)槿嗣駧胚�不能完全自由可兌換。

一般觀點(diǎn)認(rèn)為，貿(mào)易開放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有益，而金融開放過快是有爭(zhēng)議的。金融開放是復(fù)雜的，至少在很嚴(yán)格前提條件滿足后，可能利大于弊，如果在一些條件不成熟時(shí)就開放，往往以危機(jī)收?qǐng)�。金融開放最大的一個(gè)特點(diǎn)是，它的跨境資本流動(dòng)是順周期的，容易加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，這種情況下，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)很難應(yīng)對(duì)。資本自由流動(dòng)和僵化的匯率政策是最危險(xiǎn)的組合。所以，周小川行長(zhǎng)把匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)，作為對(duì)外金融開放的重要組成部分。金融開放前提條件必須要有配套條件，匯率市場(chǎng)化不能滯后于金融開放太多。

十九大報(bào)告里有一個(gè)提法，在加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制部分，提到深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，但是未提到資本項(xiàng)目可兌換。而在十八大報(bào)告里提到，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。這回到了第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，深化金融體制改革，擴(kuò)大對(duì)外金融開放，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，積極穩(wěn)妥擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，合理安排開放順序。這些年經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)后，政府認(rèn)識(shí)到了擴(kuò)大金融開放同時(shí)保障國(guó)家金融安全是至關(guān)重要的，下一步匯率市場(chǎng)化是金融開放的一個(gè)重點(diǎn)工作。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：目前是否具備這個(gè)條件？

管濤：我覺得條件在逐漸走向成熟，理論上形勢(shì)好時(shí)，改革風(fēng)險(xiǎn)小一些，形勢(shì)不好時(shí)改革風(fēng)險(xiǎn)大一點(diǎn)。從中國(guó)歷史上看，1994年匯改是在貶值壓力情況下推進(jìn)的，成功了。2012年414匯改，很難講是好時(shí)機(jī)還是不好時(shí)機(jī)，為什么？2011年底出現(xiàn)歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)，中國(guó)2011年的四季度出現(xiàn)了資本外流，在此之前是雙逆差，2011年4季度變成了凈流出，2012年1季度又恢復(fù)了，但是2012年二三季度又是凈流出，從這個(gè)意義上來看，可能又是不好的時(shí)機(jī)。

為什么又是好時(shí)機(jī)？2011年以前我們國(guó)際收支持續(xù)大量順差，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加， 2012年，由于資本流出抵消了項(xiàng)目的順差，使得國(guó)際收支趨向平衡，外匯儲(chǔ)備增幅減少超80%，從這個(gè)意義上來看，這為人民幣匯改創(chuàng)造了一個(gè)好時(shí)機(jī)。

從過去匯改經(jīng)驗(yàn)來看，既在情況好的時(shí)候改過，也在情況極差的時(shí)候改過，流出壓力很大的時(shí)候改過，都成功了。改革就意味著改變，改變就意味著不確定，所以要做最壞打算，做情景分析、壓力測(cè)試，準(zhǔn)備好應(yīng)備預(yù)案。

不論是否立即著手推進(jìn)匯改，都不影響我們現(xiàn)在開始規(guī)劃和設(shè)計(jì)下一步的改革。一方面，要正確認(rèn)識(shí)人民幣匯率機(jī)制改革的具體內(nèi)涵。從外匯角度講，人民幣匯率形成機(jī)制改革除了大家一般關(guān)注的改進(jìn)匯率調(diào)控，優(yōu)化中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，擴(kuò)大匯率波幅，增加匯率彈性外，還應(yīng)該包括發(fā)展外匯市場(chǎng)、放松外匯管制的內(nèi)容。后兩者是支撐匯率市場(chǎng)化重要的微觀基礎(chǔ)。目前的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，實(shí)際上只是一個(gè)市場(chǎng)教育和培育的過程，因?yàn)閰R改的最終目標(biāo)并不是央行替市場(chǎng)選擇具體的匯率水平。只有不斷完善外匯市場(chǎng)體制機(jī)制，減少外匯管制，通過增加不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的外匯交易主體、放松交易的實(shí)需限制、豐富外匯交易產(chǎn)品等，才能夠真正釋放市場(chǎng)活力，確立市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在外匯交易、價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的主體地位。

另一方面，改革要注意協(xié)調(diào)配套和整體推進(jìn)。比如，加快貨幣政策轉(zhuǎn)型。匯率浮動(dòng)并不會(huì)自然帶來貨幣政策的獨(dú)立性。要充分享受匯率浮動(dòng)帶來的好處，需要按照對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先的原則確立貨幣政策目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上建立市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制、調(diào)控機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制，并進(jìn)一步嚴(yán)肅貨幣紀(jì)律。再如，加強(qiáng)宏觀審慎管理。實(shí)證研究表明，金融風(fēng)險(xiǎn)較低的經(jīng)濟(jì)體，在匯率轉(zhuǎn)型中的表現(xiàn)通常較好，即使本幣貶值，貶值的程度要小些，通脹率也更低些。