文章來源：海清FICC頻道 微信號：haiqing_FICC

作者：鄧海清 全球首席經(jīng)濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

2017年12月18-20日中央經(jīng)濟會議召開，分析當前經(jīng)濟形勢，部署2018年經(jīng)濟工作。對于此次中央經(jīng)濟工作會議，海清FICC頻道提出，2018年的關鍵詞是——“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”。

無論是以往實體經(jīng)濟負債驅(qū)動下的杠桿行為，還是貨幣寬松下金融負債驅(qū)動的繁榮，將隨著中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“重質(zhì)量、防風險”而遭遇終結(jié)。其一，過去粗放式、債務依賴型的經(jīng)濟發(fā)展模式將面臨終結(jié)；其二，貨幣政策定調(diào)“邊際收緊”，負債驅(qū)動下的金融繁榮終結(jié)；其三，地方政府債務面臨轉(zhuǎn)折，“花樣式”地方債務驅(qū)動繁榮終結(jié)，；其四，打破“僵尸企業(yè)”軟約束勢在必行，國企債務繁榮遭遇終結(jié)；其五，“租售并舉”的房地產(chǎn)長效機制，負債驅(qū)動地產(chǎn)繁榮難以維續(xù)。

對于大類資產(chǎn)配置而言，海清FICC頻道認為：

對2018年股市，我們認為投資者應當“如履薄冰”，最好情景僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，關注環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等政策性機會。在2018年流動性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經(jīng)濟復蘇下的企業(yè)盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對于2018年的股市機會持謹慎態(tài)度，最好情景也僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要看好環(huán)保、國企改革、雄安等政策性機會。由于中央經(jīng)濟工作會議對環(huán)保的重視程度“前所未有”、國企改革思路取得重大突破、重申“高起點、高質(zhì)量編制好雄安新區(qū)規(guī)劃”、重提“軍民融合”，以上四個“白名單”主題存在結(jié)構(gòu)性機會。

堅定看好2018年債券市場，2018年最確定、最好的投資機會是利率債。目前債市的核心矛盾點在于監(jiān)管，而監(jiān)管對于債市的唯一不確定性在于“理財新規(guī)”，我們認為，在“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”約束下，存在理財打破剛兌的平穩(wěn)過渡方式，因此“理財新規(guī)”對于債市利空或低于市場預期。債市的另一潛在風險點在于去僵尸企業(yè)、打破國企軟約束下，信用沖擊導致的利率債的沖擊，但從歷史來看此類沖擊只是脈沖而不是趨勢。

我們認為，中國利率債的機會并非“交易性機會”，而是“配置性機遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。我們的邏輯是：與基本面對應利率、貨幣市場利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處于高位，同時2018年經(jīng)濟下行是大概率事件、貨幣政策并非債市核心因素、銀行資產(chǎn)負債再平衡將平穩(wěn)過渡、銀行綜合資金成本系統(tǒng)性下降、股市樓市疲軟下的資產(chǎn)配置切換債市配置增強、廣義資金需求系統(tǒng)性下降，2018年最好、最確定性投資機會是利率債。

一、不再強調(diào)“總需求”，政策全面收縮，經(jīng)濟下行幾乎是必然

此次中央經(jīng)濟工作會議的提法再次印證，2018年經(jīng)濟的調(diào)控將由“唯總量論”切換至“追求質(zhì)量”�？傮w上，2018年是中國經(jīng)濟政策由“唯GDP論”轉(zhuǎn)為“追求發(fā)展質(zhì)量”的元年。

本次會議直接刪除了2015、2016年中央經(jīng)濟工作會議的“適度擴大總需求”，不再提及有關于經(jīng)濟總量的說法，反而突出強調(diào)了“新時代的基本特征就是我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，這與此前中央政治局會議、十九大的提法完全一致。

究其原因，一方面，2016年以來經(jīng)濟大幅超出市場預期，充分印證了我們2016年初提出的“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟必犯大錯”觀點，總體上，2016年以來的經(jīng)濟復蘇使得未來經(jīng)濟增速下行留有余地，這為政策層對經(jīng)濟總量的下行容忍度提高提供了必要條件；

另一方面，十九大定調(diào)，“我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，因此，由于經(jīng)濟的調(diào)控切換需要符合社會主要矛盾的轉(zhuǎn)變，政策層對于經(jīng)濟的調(diào)控開始從“總量”切換至“質(zhì)量”，正印證了我們在2017年三季度提出的“經(jīng)濟高點已過”觀點。

從政策組合看，“貨幣邊際收縮+財政邊際收縮+防風險列為攻堅戰(zhàn)之首”，這意味著傳統(tǒng)經(jīng)濟的全面收縮。當然，此次中央經(jīng)濟工作會議也有“立”的部分，即強調(diào)“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”、“軍民融合”等，但這些屬于“慢變量”，2018年中國經(jīng)濟大概率下滑，這也是我們提出的“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”。

二、貨幣政策“邊際收緊”，負債驅(qū)動的總閥門要管住

關于貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議提法上再次邊際收緊，由2016年的“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”變成了“管住貨幣供給總閘門”，刪除“維護流動性基本穩(wěn)定”，反映出政策層對于2018年的貨幣政策較2017年將存在進一步收緊的可能，2018年貨幣政策的邊際收緊與政策層再度強調(diào)“防范風險”、去杠桿的政策目標是相一致的。

海清FICC頻道認為，由于2014-2015年貨幣政策的明顯偏松，導致了大量的資金涌向市場，負債漫灌下金融體系、實體經(jīng)濟出現(xiàn)了大幅加杠桿，從而堆積了金融系統(tǒng)風險和實體債務風險，2016年四季度至今的緊貨幣政策和嚴監(jiān)管政策，正是對此前“負債驅(qū)動繁榮”的糾偏。

至于2018年，由于政策層判斷金融體系、實體債務依然風險高企，為了保證“防范化解重大風險”順利完成，貨幣政策存在進一步收緊的可能。關于金融體系，無論是政策態(tài)度的趨嚴，還是貨幣政策的收緊，充分說明2018年同樣是金融體系“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”。

盡管貨幣政策邊際趨緊，但是貨幣政策仍然注重底線思維，即“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，這意味著貨幣政策大幅收緊的可能性并不高，出現(xiàn)2013年下半年持續(xù)“錢荒”的可能性幾乎不存在，這也是“穩(wěn)健中性貨幣政策”的基本要求。

三、財政政策“邊際收緊”，地方政府債務將受約束

財政政策盡管基調(diào)仍然是積極財政政策，但是內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生變化：“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”，無疑都反映了財政政策的邊際收緊。

關于地方政府債務問題，此次中央經(jīng)濟工作會議明確提出，“切實加強地方政府債務管理”，反映出政策層對于地方債務問題依然高度關注，2018年地方債務或面臨轉(zhuǎn)折。

對于政策層而言，地方債務的問題已然是“沉疴痼疾”。歷史來看，經(jīng)濟下滑期以來，一方面出于逆周期維穩(wěn)經(jīng)濟的需要，另一方面貨幣寬松和軟約束也賦予了地方政府“債務驅(qū)動”的條件，但隨著政策層對地方政府債務的擔憂與日俱增，地方債務加杠桿受到了限制。

但是，地方政府的隱形債務卻并未止步，無論是地方政府城投平臺、債務置換的方式，還是政策引導下的PPP項目，實際上的地方政府隱性債務仍在快速攀升，這導致地方債務風險仍然是政府關注的重要內(nèi)容。

與地方債密切相關的，是基建投資。2017年固定資產(chǎn)投資名義增速持續(xù)下滑，但這還是有一定“水分”的：

一是工業(yè)品價格同比暴漲，若考慮剔除價格后的固定資產(chǎn)投資實際增速將接近0%；

二是2017年基建投資是中國固定資產(chǎn)投資的最主要拉動力。2017年1-11月固定資產(chǎn)投資增量3.6萬億，基建投資增量2.1萬億，基建投資增量占固定資產(chǎn)投資增量57%。2017年1-11月固定資產(chǎn)投資增速為7%。而基建投資增速高達20%；若假設基建投資增速為10%，則可計算出固定資產(chǎn)投資投資的名義增速將下降至5%。

我們認為，在地方政府、開發(fā)性銀行融資成本急劇提高，地方政府債務約束面臨分水嶺，地方政府官員考核機制“唯GDP論”終結(jié)的情況下，2018年基建投資大概率回落。

四、“防范化解重大風險”攻堅戰(zhàn)之首，金融防風險下“債務杠桿”難以為繼

此次中央經(jīng)濟工作會議，沿用了12月中央政治局的提法，“防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治為三大攻堅戰(zhàn)”，且將“防范化解重大風險”擺在了首要的位置。同時，會議明確指出了防風險的核心，“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險”。

盡管中央經(jīng)濟工作會議沒有明確“去杠桿”三個字，但海清FICC頻道認為，2018年防控金融風險的關鍵仍然是債務風險。2016年四季度以來，由于政策的合理適度調(diào)控，金融空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格泡沫等均出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。

但是，中國的宏觀債務水平卻并沒有如此樂觀，地方政府隱形債務、僵尸企業(yè)軟約束問題、居民快速加杠桿，使得債務風險一直居高不下。此外，從國際經(jīng)驗來看，債務風險可能是引發(fā)系統(tǒng)性風險的“重要元兇”，因此，2018年防范債務風險將成為防控金融風險的重點。

我們認為，中央經(jīng)濟工作會議盡管沒有“去杠桿”三個字，但這并不意味著債務風險已經(jīng)不重要了。從新華社對中央經(jīng)濟工作會議的官方解讀看，仍然引用了12月中央政治局會議的“防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制”。

我們認為，之所以看似淡化“去杠桿”，是因為“主動去杠桿”的副作用太大，特別需要避免執(zhí)行層面的“去杠桿擴大化”的風險。我們認為，整體“穩(wěn)杠桿”，局部“去僵尸”、“去軟約束”是更優(yōu)做法，這也是一個涉及金融、實體、政府等各方面的問題，本質(zhì)上是為了防風險，而不是“為了去杠桿而去杠桿”。

五、處置“僵尸企業(yè)”或取得突破，國企改革重大理論創(chuàng)新

對于“僵尸企業(yè)”的看法，海清FICC頻道認為，由于“僵尸企業(yè)”等軟約束主體對于資金的敏感程度較低，加杠桿的動機很強，同時，由于這部分主體對金融服務等社會資源占用過多，對民營企業(yè)的擠出效果明顯，導致資源的錯配，從而大大損害了中國經(jīng)濟金融長期健康的走勢。

此次中央經(jīng)濟工作會議指出，“大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動化解過剩產(chǎn)能”，再次重申了處置僵尸企業(yè)的重要性。隨著未來地方債務驅(qū)動繁榮模式的終結(jié)，2018年政策層對于打破“僵尸企業(yè)”軟約束問題可能存在突破性進展。

對于國企改革，此次中央經(jīng)濟工作會議取得重大理論創(chuàng)新，國有企業(yè)的提法換成了國有資本，“要推動國有資本做強做優(yōu)做大，完善國企國資改革方案，圍繞管資本為主加快轉(zhuǎn)變國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)職能，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制”，這意味著政策層改革國有企業(yè)的方式可能采用類似新加坡的“淡馬錫模式”，國企改革或在2018年同樣取得突破。

六、“租售并舉”的長效機制，地產(chǎn)負債繁榮“無處遁形”

一直來，房地產(chǎn)行業(yè)作為提振經(jīng)濟總量的有效方式，具有準財政刺激的性質(zhì)，但是，由于房地產(chǎn)繁榮對經(jīng)濟的刺激僅是“興奮劑”的效果，副作用明顯。

一方面，房地產(chǎn)投資對資金的需求量巨大，具有明顯的高債務特征，如果房地產(chǎn)以企業(yè)庫存的形式堆積，將會導致企業(yè)杠桿的高居不下，但如果房地產(chǎn)銷售過熱，又會推高居民的負債杠桿；

另一方面，地產(chǎn)負債繁榮下房價面臨瘋漲的可能，不僅不利于民生，還有可能推高了資產(chǎn)泡沫風險，而房地產(chǎn)作為重要的融資抵押品，房地產(chǎn)價格泡沫風險對于經(jīng)濟金融體系將難以承受。

此次中央經(jīng)濟工作會議，明確提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，這意味著2018年的房地產(chǎn)調(diào)控“有抓手”，以往房地產(chǎn)企業(yè)通過大量負債維系下的行業(yè)繁榮將不會繼續(xù)。

因此，隨著中央經(jīng)濟工作會議明晰了“租售并舉”的房地產(chǎn)長效機制，以往地產(chǎn)通過負債驅(qū)動繁榮的模式同樣難以維續(xù)。

七、下調(diào)進口關稅，“反全球化”浪潮中的一枝獨秀

此次中央經(jīng)濟工作會議，還有一個亮點值得注意：“積極擴大進口，下調(diào)部分產(chǎn)品進口關稅”。事實上，降低關稅已經(jīng)開始落實，國務院關稅稅則委員會發(fā)文，從12月1日起，我國將調(diào)降187項商品的進口關稅。

2016年以來，“反全球化”成為全球浪潮，而中國一直以負責任大國的形象，站在“全球化”的第一線。無論是G20峰會的表態(tài)，還是此次中央經(jīng)濟工作會議的表態(tài)，均與特朗普的“美國優(yōu)先”形成了鮮明的對比。

中國之所以擴大進口，我們猜測以下幾點原因：

第一，與“新時代”的要求相符，有助于滿足高質(zhì)量的居民需求；

第二，有助于刺激國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級；

第三，展現(xiàn)負責任大國形象，提高國際治理話語權(quán)；

第四，與美國達成共識，改變中美貿(mào)易差額不平衡局面。

無論原因如何，從GDP角度來看，擴大進口短期無疑會對國內(nèi)企業(yè)造成擠出效應，對于2018年中國經(jīng)濟是不利的。這再次表明了政府對于經(jīng)濟下滑的容忍度，質(zhì)量的重要性遠高于數(shù)量。

八、股市：如履薄冰，僅看好環(huán)保、國企改革等政策性機會

海清FICC頻道認為，在2018年流動性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經(jīng)濟復蘇下的企業(yè)盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對于2018年的股市機會持謹慎態(tài)度，最好情景也僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要看好環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等政策性機會。

2016年之初，海清FICC頻道進行重要研判：看好中國股市長期健康牛。我們的論據(jù)是，由于2016年之后經(jīng)濟將出現(xiàn)超預期的復蘇，經(jīng)濟走好下企業(yè)盈利驅(qū)動一輪“股市健康牛”走勢，回過頭看，“盈利驅(qū)動下的股市健康牛”觀點得到了充分的驗證。

但是，站在當下，我們的觀點出現(xiàn)重大變化：2018年股市需要“如履薄冰”，一方面，隨著政策對經(jīng)濟總量的重視程度明顯下滑，再加上，2017年消費貸居高不下存在“寅吃卯糧”的問題，同樣會拖累經(jīng)濟，總體上，2018年經(jīng)濟增速下滑成必然事件；另一方面，這一輪企業(yè)利潤回升中有相當部分被國有企業(yè)分走，這與供給側(cè)改革有著直接的聯(lián)系，但是，2018年供給側(cè)去產(chǎn)能的空間可能已然較小，企業(yè)利潤快速回升的持續(xù)性存疑。

因此，我們對于2018年的股市機會持謹慎態(tài)度，在負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)下，投資者應當如履薄冰，最好情景僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要包括，環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等機會。由于中央經(jīng)濟工作會議對環(huán)保的重視程度“前所未有”、國企改革或取得突破性進展、重申“高起點、高質(zhì)量編制好雄安新區(qū)規(guī)劃”、重提“軍民融合”，以上四個“白名單”主題存在結(jié)構(gòu)性機會。

九、債市：2018年最確定、最好的投資機會是利率債

我們在2016年三季度提出“債市黑暗時代”，2016年四季度以來，債券市場遭遇了長達一年的熊市，十年期國債利率上行幅度超過100BP。

海清FICC頻道認為，當前債市的核心焦點仍然在于監(jiān)管政策，2017年10月以來的債市大跌，同樣與新一屆財經(jīng)官員擔憂和“大資管新規(guī)”下銀行理財沖擊有關。

但是，對于“大資管新規(guī)”的觀點，我們認為，由于政策層的基調(diào)是“穩(wěn)中求進”，以及“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，如果“大資管新規(guī)”對銀行理財形成沖擊，可能帶來一定的底線風險，“大資管新規(guī)”將會尋求更為穩(wěn)妥的方式。

海清FICC頻道建議，對于銀行理財?shù)奶幹�，可以采用以下平穩(wěn)的方式，監(jiān)管政策對債券市場的沖擊可能會實現(xiàn)“軟著陸”：

第一步，對存量銀行理財安排較長時間的過渡期，在過渡期內(nèi)，銀行理財?shù)目傄?guī)模只能降低不能增加，并且隨著資產(chǎn)和負債的到期，銀行理財規(guī)模逐漸減少為零。比如，按照三年過渡期，要求銀行理財規(guī)模每年減少三分之一，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，但是保證在過渡期結(jié)束之時，銀行理財全部被處置，且三年過渡期正好與中央經(jīng)濟工作會議3年目標實現(xiàn)期限匹配；

第二步，告別“銀行理財”，另起爐灶新建“銀行資管”業(yè)務。銀行理財?shù)膭傂詢陡兑呀?jīng)深入人心，因此更為穩(wěn)妥的方案是讓“銀行理財”逐步退出歷史舞臺，重新建立新的“銀行資管”，規(guī)定銀行從事資管業(yè)務必須成立獨立的資管子公司，向市場宣傳時必須明確銀行資管子公司的產(chǎn)品兌付與銀行母公司無關，使其一開始就具有“賣者盡責、買者自負”的特征，從而實現(xiàn)銀行資管業(yè)務的“打破剛性兌付”。

若采用上述方案，則可以實現(xiàn)銀行理財打破剛性兌付的平穩(wěn)過度，對于債券市場的影響將可以忽略不計。因為隨著理財逐步到期，資金將進入銀行表內(nèi)存款、貨幣基金、固定收益類資管產(chǎn)品，對于債券市場均形成配置力量。

海清FICC頻道，從債券的基本分析框架來看，2018年最好、最確定性投資機會是利率債：

（1）從經(jīng)濟基本面看，2018年大概率經(jīng)濟下滑。由于中央經(jīng)濟工作會議不再強調(diào)總需求，且“貨幣邊際收縮+財政邊際收縮+防風險列為攻堅戰(zhàn)之首”，2018年經(jīng)濟下滑成大概率事件，基本面利好2018年債券市場；

（2）從貨幣政策看，貨幣政策并非債市核心矛盾。盡管2018年貨幣政策可能較2017年邊際偏緊，但由于貨幣政策已然不是債市核心矛盾，2017年貨幣市場R007明顯低于十年期國債利率，因此，2018年邊際收緊的貨幣政策對3.9%的十年期國債已不構(gòu)成明顯利空；

（3）從監(jiān)管政策和銀行“負債-資產(chǎn)再平衡”角度看，長期利好債市。隨著監(jiān)管政策的逐步落地，當前的債券市場正處于第二階段“負債-資產(chǎn)再平衡切換進程”的尾聲，且隨著銀行體系投資債券的資金成本將系統(tǒng)性下降，以及企業(yè)層面打破剛性兌付，帶動融資需求系統(tǒng)性收縮，從而利多債券市場“由熊轉(zhuǎn)牛”。

第一階段中，2014年-2016年三季度，銀行體系“負債-資產(chǎn)”處于初始狀態(tài)，央行貨幣政策、監(jiān)管政策寬松，以及負債傳導機制順暢，同業(yè)業(yè)務快速發(fā)展，金融市場“資產(chǎn)荒”和債券牛市；

第二階段中，2016年四季度至今，銀行體系“負債-資產(chǎn)”再平衡持續(xù)進行中，央行貨幣政策收緊，以及負債傳導機制受抑制，同業(yè)業(yè)務、委外業(yè)務大幅縮減，金融體系“負債荒”、“結(jié)構(gòu)性負債荒”，債券市場持續(xù)熊市；

第三階段中，銀行體系“負債-資產(chǎn)”再平衡結(jié)束，存量資產(chǎn)消耗完成，金融體系“結(jié)構(gòu)性負債荒”將會消失，債券長期的壓制力量隨之消失，同時在投資債券資金成本系統(tǒng)性下降的情況下，債券市場重迎牛市、且下行空間被深化。

（4）從資產(chǎn)配置角度看，2018年股市、樓市將繼續(xù)疲軟，資產(chǎn)配置切換，利好債市。2018年實體經(jīng)濟下滑，實體投資回報率下降；房地產(chǎn)調(diào)控下房地產(chǎn)投資機會降低；股市謹慎態(tài)度，最好情景是結(jié)構(gòu)性機會，再疊加銀行理財資金流向銀行存款、貨幣基金、債券基金等，因此，資產(chǎn)配置切換將會利好債券市場。

（5）從廣義資金供需來看，資金需求下滑的確定性正在提高。2017年“去杠桿”，核心是抓資金供給端，而2018年資金需求端被抑制將成為大概率事件，包括處置僵尸企業(yè)、控制地方政府債務等等，這將扭轉(zhuǎn)2017年資金供給收縮而需求剛性的局面，利好廣譜利率下降。

總結(jié)而言，目前債市的核心矛盾點在于監(jiān)管，而監(jiān)管對于債市的唯一不確定性在于“理財新規(guī)”，我們認為，在“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”約束下，存在理財打破剛兌的平穩(wěn)過渡方式，因此“理財新規(guī)”對于債市利空或低于市場預期。債市的另一潛在風險點在于去僵尸企業(yè)、打破國企軟約束下，信用沖擊導致的利率債的沖擊，但從歷史來看此類沖擊只是脈沖而不是趨勢。

我們認為，中國利率債的機會并非“交易性機會”，而是“配置性機遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。與基本面對應利率、貨幣市場利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處于高位，同時2018年經(jīng)濟下行是大概率事件、貨幣政策并非債市核心因素、銀行資產(chǎn)負債再平衡將平穩(wěn)過渡、銀行綜合資金成本系統(tǒng)性下降、股市樓市疲軟下的債市配置增強、廣義資金需求系統(tǒng)性下降，2018年最好、最確定性投資機會是利率債。